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Mettre la création monétaire au service de l’environnement Entretien avec Nicolas Dufrêne, Haut fonctionnaire à l’Assemblée nationale

Nicolas Dufrêne est administrateur des services de l’Assemblée nationale. Après avoir travaillé plusieurs années au sein du service de la commission des finances, il a récemment intégré la commission du développement durable. Il travaille par ailleurs sur les questions monétaires et les outils de politique monétaire. Il revient pour nous sur les difficultés et les questions que soulève le financement de la transition écologique, ainsi que sur les solutions qui peuvent y être apportées.

 

illustrations : sculpture d’Antony Gormley

Les illutopistes : Lorsque l’on parle de financer la transition écologique de quoi parle-t-on réellement ? Quels sont les investissements à faire en priorité et comment sont définis les montants annoncés ?

Nicolas Dufrêne : Il y a toute une série d’investissements à faire en parallèle : rénovation énergétique des bâtiments, verdissement des infrastructures de transport, décarbonation de la production d’énergie, électrification des véhicules, mais également des investissements liés à l’économie circulaire, au recyclage et à la valorisation des déchets et à leur réemploi. La reconversion de l’agriculture vers une agriculture biologique est également un chantier important.

Nous savons en partie chiffrer ces investissements mais c’est un chantier qui demeure à approfondir. Les États ne s’impliquent pas encore assez dans ce travail. Pour la France, l’estimation la plus précise dont nous disposons, celle du think tank I4CE, prévoit par exemple 20 milliards d’euros par an pour la rénovation énergétique des bâtiments, à peu près 8 milliards d’euros par an dans le renouvellement des infrastructures de transport, 7 milliards d’euros par an pour faire des véhicules bas-carbone, 5 milliards pour le développement des énergies renouvelables. Il faut ensuite rajouter ce qui relève de l’économie circulaire et de l’agriculture, de la recherche et des activités de dépollution. Au total entre 55 et 75 milliards d’euros par an, public et privé confondus. À l’échelle de l’UE, la Cour des comptes européenne estime ainsi que la reconversion de l’économie nécessitera un investissement annuel de 1 115 milliards d’euros entre 2021 et 2030 (736 milliards d’euros dans le secteur des transports, 282 milliards d’euros dans le secteur résidentiel et dans le secteur des services, 78 milliards d’euros dans les réseaux, dans la production et dans les chaudières industrielles, 19 milliards d’euros dans l’industrie).

I : Ces coûts sont-ils estimés en fonction de notre consommation actuelle ? Je veux dire qu’ils donnent un aperçu de la somme à investir pour réduire l’impact carbone de nos modes de vie actuels.

ND: Effectivement, plusieurs scénarios sont possibles et cela nuance ces estimations. La plupart des scénarios prévoient une forte décroissance de l’utilisation d’énergie. Décroissance de la consommation et efficacité énergétique sont évidemment liés : la rénovation thermique des bâtiments par exemple permet de réduire le besoin en énergie.
Mais il y a en réalité deux enjeux : d’une part réduire l’intensité énergétique de la croissance, d’autre part réduire l’intensité carbone de l’énergie. C’est le rôle des investissements « verts ».

I : Qu’entendre par « investissements verts » et « actifs verts » ? Est-ce que les investissements verts sont une catégorie d’investissement à part ? En quoi se distinguent-ils de ce qu’on appelle les investissements « bruns » ? Qui a la légitimité d’attribuer cette étiquette de « vert » ou de « pas vert » ?

ND : C’est un vrai problème parce que la taxonomie de ce qui est un « actif vert » et de ce qui n’en est pas un n’est pas stabilisée. Plusieurs cercles financiers travaillent dessus. La Banque mondiale essaye de travailler sur des catégories de produits verts, l’Institut Finance for Tomorrow en France aussi par exemple.

Pour ce qui concerne les « green bonds » par exemple, il existe deux grands standards internationaux : les Green Bond Principles (GBP) de l’International Capital Market Association édictés en 2014, qui établissent un niveau minimum de transparence et de procédures, et les standards mis en place par l’organisation Climate Bonds Initiative (CBI), qui garantissent l’alignement sur l’objectif des 2°C de réchauffement climatique.

« À l’échelle de l’UE, la Cour des comptes européenne estime ainsi que la reconversion de l’économie nécessitera un investissement annuel de 1 115 milliards d’euros entre 2021 et 2030. »

Mais il ne faut pas se limiter à une vision manichéenne et à des frontières étanches. Par exemple, en Chine ou aux États-Unis, on a réduit la part des émissions de CO2 en remplaçant des centrales à charbon par des centrales à gaz. Les centrales à gaz produisent moins de CO2 mais ne peuvent pas être classées comme des actifs purement verts. Cela n’a que peu de sens de limiter les investissements à ce qui n’émet aucun CO2. Il faut être pragmatique.

Pour autant, là où une distinction de ce type serait utile, ce serait au niveau des opérations de refinancement des banques commerciales auprès de la BCE, ou lors des politiques d’achat d’actifs de cette dernière. Là, avoir une taxonomie permettrait d’imposer des décotes et des surcotes par rapport aux titres que les banques commerciales placent en garantie lors du refinancement. On pourrait moduler sa valeur et/ou le taux d’intérêt auquel la banque emprunte de la monnaie centrale, et aussi de guider les achats d’actifs de la banque centrale. Ce serait un moyen très efficace d’orienter et de guider le marché vers des refinancements plus verts. Indirectement cela pousserait les acteurs financiers à davantage investir dans des actifs verts étant donné qu’ils espèrent un refinancement plus important auprès de la banque centrale.

I : Dans le cas du refinancement, ce serait à la BCE de définir ce qu’est « un actif vert » ?

ND : Pas forcément, ça peut être d’autres institutions (comme dans le cas des « green bonds ») mais il faut effectivement que la BCE soit en mesure de se l’approprier et de l’intégrer dans son propre référentiel. Jusqu’à présent c’est la BCE, et uniquement elle, qui définit le référentiel, les cotes, les décotes et les surcotes en fonction des titres admis au refinancement. Elle le fait aujourd’hui uniquement par rapport aux critères de risques financiers, et non pas en fonction de critères écologiques et sociaux, ce qui entrerait en contradiction avec le principe de neutralité de la politique monétaire.

I : La taxonomie « ciblée » en quelque sorte servirait à orienter le marché vers des actifs plus favorables à l’environnement et au développement humain. Est-il réellement possible de rendre ces actifs rentables ?

C’est une vraie question. Ce qu’on constate c’est que le marché et les structures de l’économie de marché n’arrivent pas à donner un juste prix, à exprimer en unités monétaires la valeur de l’environnement (ce qui est rare par rapport à ce qui est abondant, ce qui est renouvelable). C’est le rendement financier à court terme qui reste le principal moteur de l’investissement.

Or nous n’arrivons pas à faire en sorte que les investissements nécessaires soient suffisamment rentables pour inciter les acteurs privés à investir. Certes, petit à petit, le coût et le rendement des énergies renouvelables deviennent compétitifs. Mais il manque une impulsion financière d’ampleur pour provoquer un basculement. C’est là que la question de l’investissement public porté par la puissance publique est importante. La puissance publique peut justement pallier ce manque de rentabilité des investissements nécessaires à la transition écologique.

Elle peut le faire de deux manières : en investissant directement ou en règlementant.

Investir directement c’est mettre de côté la rentabilité en estimant qu’il y a une rentabilité sociale, sociétale et environnementale suffisamment importante et légitime. L’État le fait déjà en partie ! À travers certains de ses instruments comme la Banque publique d’investissement ou l’ADEME, il compense les « failles de marché », c’est-à-dire des secteurs dans lesquels l’action du marché s’avère insuffisante ou inefficace. Cela ne signifie pas que ces acteurs sont totalement dégagés de l’exigence de rentabilité, mais plutôt que les exigences de rentabilité de leurs investissements sont moindres – entre 2% et 4% – que ce qui est exigé par des investisseurs privés sur le marché – plutôt 8 à 10% voire parfois au-delà 10 à 12%. Demeure la question de leurs moyens d’actions…

L’État agit aussi par la réglementation. Les contraintes environnementales, techniques et de sûreté, de nature réglementaire ou législative, jouent un rôle important dans les décisions des investisseurs et dans leurs croyances sur l’évolution à venir du marché, ce qui est fondamental en matière de finance.
Sous ce double effet, une partie des investissements verts pourront in fine devenir rentables. Mais il faut aussi assumer qu’une partie des problématiques environnementales, comme la gestion de l’eau, présentent toutes les caractéristiques de biens communs et doivent rester « hors marché », ce qui suppose une gestion collective.

I : Les investissements publics directs dont vous parlez sont-ils réellement compatibles avec les règles budgétaires et les critères européens ? On a entendu, notamment lors des dernières élections européennes, des propositions visant à sortir les investissements en faveur de la transition écologique du mode de calcul du déficit public, est-ce viable ?

ND : Effectivement, les investisseurs publics sont eux-mêmes confrontés à des difficultés de financement, notamment liées aux critères qui encadrent le déficit public et la dette publique. Par conséquent, sortir ces investissements verts du calcul du déficit public peut avoir du sens.
Toutefois, jusqu’à présent, la position de la Commission européenne est de dire qu’on ne peut rien sortir du déficit public. Il y a déjà eu des tentatives, par exemple sur les investissements que fait la France dans les opérations extérieures qu’elle mène au Sahel pour renforcer la sécurité de l’Europe. La cause du développement durable est-elle plus légitime que les investissements de défense ou les investissements « sociaux » ? La réponse n’est pas évidente…

« Il n’y a qu’une solution réaliste pour que la création monétaire soit au service de l’environnement et d’un Green new deal : brancher directement les banques publiques d’investissement sur la création monétaire de la BCE. »

Selon moi, il faudrait s’interroger non pas tant sur la sortie de certains « types d’investissements » du déficit public plutôt que sur la remise en cause de ces critères qui sont absurdes, pour un bon nombre de raisons. C’est ce qu’a encore dit récemment Olivier Blanchard, ancien économiste du FMI. Ces règles poussent en effet à restreindre le flux de création monétaire et d’investissement, et donc le revenu global, ce qui nous empêche de sortir du problème de la dette et contraint excessivement nos marges de manœuvre pour investir. Sans compter les règles en matière d’aides d’Etat…

I: Ce sont des arguments comparables à ceux que l’on a entendu lors de la crise de la zone euro. Mais la « transition écologique » en réalité a une temporalité infinie : nous n’aurons jamais fini de nous occuper de ce problème. Est-ce que l’on peut réellement financer de cette façon la réponse à une « urgence » climatique qui est moins une urgence qu’une problématique avec laquelle nous allons vivre désormais ?

ND : Question intéressante que celle du temps ! Et fondamentale en économie…Si l’on fait une analogie avec la médecine, la crise, c’est un moment où le corps connaît une perturbation grave qui menace sa survie à long terme et son équilibre. Traiter la crise, cela engage souvent la survie du corps humain ou social pour l’ensemble de son avenir. Il en va de même, me semble-t-il, en matière économique et sociale.
Si l’on prend le cas du New Deal, cet immense plan d’investissement dont certains, dont je suis, s’inspirent aujourd’hui pour proposer un Green New Deal, il n’a pas été qu’une réponse à la crise de 1929, il a aussi posé les bases des structures productives qui ont façonné l’économie américaine par la suite. Pareil pour le plan Marshall.
Si aujourd’hui nous mettons en place une économie de crise, parce qu’il faut traiter le changement climatique en dégageant dès maintenant les ressources immenses que cela nécessite, parce qu’il sera trop tard pour le faire après, nous allons non seulement répondre à la crise mais aussi engager l’ensemble de nos structures économiques pour l’avenir. Le mieux c’est de répondre à la fois à la crise écologique et à la crise sociale. Le traitement de la crise peut aussi déboucher sur un nouveau paradigme de développement.

I : Justement, à l’heure actuelle, est ce qu’on ne considère pas les actifs ou des investissements verts comme des actes de compensation d’un système qui perdure ? Comme des actions faites en parallèle et non « à la place de » ?

ND : Aujourd’hui, on constate souvent que les investissements verts, par exemple dans les énergies renouvelables, viennent s’ajouter et non se substituer aux productions existantes. Mais est-on nécessairement forcé de choisir entre les différentes priorités ? Par exemple, il faut absolument faire décroître les activités liées à la production et à la consommation de plastique, ce qui doit passer autant par des investissements dans des substituts dégradables que par des réglementations.
Parallèlement, il faut aussi financer des activités « de réparation », de ramassage du plastique sur terre et dans les océans. D’ailleurs cette récupération peut aussi venir alimenter des chaînes de reconversion.
Il ne faut pas opposer les activités qui tendent à réparer les conséquences de l’activité humaine de celles qui visent à la modifier. Je pense que les deux sont complémentaires.Ensuite bien sûr tout cela a un coût.

I : Nous n’avons pas encore évoqué le projet de Banque européenne du climat notamment. Dans quelle perspective cette banque européenne se place par exemple par rapport à la BCE dont on a parlé tout à l’heure, quel sera son apport, sa valeur ajoutée ?

Le Pacte Finance-Climat porté par Jean JOUZEL et Pierre LARROUTUROU, a imposé ce projet de banque du Climat à l’échelle européenne. Mais le sujet a été mal traité. J’insiste même en disant qu’il y a eu une forme de « tromperie ».
Je partage le constat d’ensemble de ses promoteurs, assez évident, selon lequel la BCE a injecté 2 600 milliards d’euros de liquidités dans les banques en trois ans (entre 2015 et 2018) et qu’une grande partie de cette somme est partie sur les marchés financiers alors qu’elle aurait pu financer la transition écologique. Mais cela est lié à la structure de notre système monétaire dans lequel la banque centrale ne peut qu’interagir avec les banques ! Elle n’aurait donc pas pu faire autrement dans la forme actuelle de notre système monétaire.
Une banque du climat pourrait-elle le faire à la place de la BCE ? Bien sûr que non.
Il y a une grande différence entre une banque du climat et une banque centrale : une banque du climat n’est ni plus ni moins qu’une banque publique d’investissement, comme la BEI (dont on souhaite d’ailleurs désormais qu’elle devienne une filiale) : elle n’est donc pas une banque centrale et ne peut pas créer de liquidités. On a fait comprendre qu’on pouvait créer 2 600 milliards d’euros, avoir un droit de tirage pour les états européens de 2% de leur PIB, c’est à dire à peu près 300 milliards d’euros par année à travers une banque du climat et tout ça sans toucher aux traités européens. C’est un mensonge parce que ça ne marche pas, ça néglige complètement la réalité des mécanismes de création monétaire.

« Traiter la crise, cela engage souvent la survie du corps humain ou social pour l’ensemble de son avenir. »


La banque centrale est la seule institution qui peut ne pas se soucier de son bilan ; elle peut créer des liquidités, c’est-à-dire de la monnaie centrale, tant qu’elle le veut. Les banques privées peuvent créer de la monnaie ex-nihilo mais elles doivent compenser leur position sur le marché interbancaire où elles doivent se refinancer elles-mêmes en liquidités, liquidités qu’elles ne créent pas. C’est exactement la même chose pour une banque publique d’investissement ; la contrainte est même encore plus forte puisqu’elle ne reçoit pas de dépôts du public.
En d’autres termes, la Banque centrale est la seule institution à pouvoir créer de la monnaie sans limite mais elle ne peut pas interagir avec les acteurs non bancaires alors que les banques publiques de développement peuvent agir avec tous les acteurs mais ne créent pas de liquidités…

I: Alors la Banque européenne du climat n’aura pas du tout la marge de manœuvre annoncée ?

ND : Non. Ces banques sont soumises à des règles prudentielles. Dans le projet de traité qui avait été issu de ce Pacte Finance-Climat il était dit que la Banque européenne du climat pouvait s’en sortir avec un capital de 4 à 5 milliards d’euros, sauf qu’avec les règles prudentielles – en gros les fonds propres doivent représenter 7% de son actif – elle ne peut prêter que 70 à 80 milliards d’euros. Je précise : 70 ou 80 milliards en tout et pour tout, non pas année après année, c’est à dire en tout et pour tout jusqu’à ce qu’on augmente son capital.
Pascal Canfin a même dit récemment que finalement, il faudrait viser une banque du climat, filiale de la BEI, qui pourrait investir 30 milliards par an, c’est-à-dire moins de la moitié de ce qu’il faudrait pour la France seule. C’est mieux que zéro mais on est quand même loin du compte. Une comparaison : 30 milliards d’euros par an pour l’ensemble de l’UE, cela fait 300 milliards d’euros en dix ans. Comme rappelé au début de notre entretien, la Cour des comptes européenne estime qu’il faut au moins 1115 milliards d’euros par an, soit plus de 11 000 milliards d’euros en dix ans. L’apport de cette banque du climat serait ainsi très insuffisant…

« Réduire l’intensité énergétique de la croissance et l’intensité carbone de l’énergie : c’est le rôle des investissements « verts ». »

Tout ceci doit nous alerter : il n’y a qu’une solution réaliste pour que la création monétaire soit au service de l’environnement et d’un Green New Deal dans des montants aussi importants que ceux qu’on évoque : brancher directement les banques publiques d’investissement sur la création monétaire de la BCE.
Cela peut par exemple se faire si la Banque européenne d’investissement, ou une éventuelle Banque du climat qui en dépendrait, émet un grand nombre d’obligations pour se financer à taux très bas voire nuls et sur des durées très très longues pour le remboursement du principal (50 ou 100 ans ou davantage encore, pourquoi pas). Cela n’entrerait pas en contradiction avec les mécanismes de la comptabilité en partie double, puisque l’on aurait bien un actif en face d’une création monétaire. Mais cet actif serait d’une durée de plusieurs centaines d’années et à taux zéro, donc le remboursement du principal, année après année, serait infiniment petit. Cela reviendrait quasiment à un don d’argent, mais comme le « don » d’argent est interdit par les règles de la comptabilité et par les traités européens on respecterait les formes.

À l’heure actuelle, la BCE agit selon un principe de neutralité de marché et donc à des conditions de marché. Cela signifie qu’elle ne veut pas, d’une part, orienter la structure du marché, ce qui serait vécu comme un interventionnisme dans la structure du marché, et d’autre part elle ne veut pas mettre en place des dispositifs de financement privilégiés pour certains secteurs qui seraient dérogatoires du marché. Elle considère la transition écologique comme un secteur, c’est là-dessus qu’une grande bataille va se jouer.
Pour résumer, revenir sur le principe de neutralité de marché permettrait d’une part d’orienter la structure du marché et d’autre part de libérer l’investissement pour les instruments publics qui seront mis en place.

I : Avec ce développement nous entrons dans une autre conception du rôle de la banque centrale et de la gestion de la masse monétaire. Est-ce qu’aujourd’hui ces théories ont vraiment « voix au chapitre » ?

Il est clair qu’on rentrerait dans une autre forme de politique monétaire qui n’existe pas en pratique et qui demeure marginale dans les travaux académiques, bien que des courants, comme les post-keynésiens, s’y intéressent de longue date.

Cependant, il y a aujourd’hui un regain de questionnement de la politique monétaire notamment aux États-Unis avec le mouvement Modern monetary theory (MMT). Une des principales promoteurs, Stéphanie Kelton, professeure à l’université du Missouri, a longtemps été tenue à l’écart des grandes institutions. Néanmoins ce que dit cette théorie se réalise, alors forcément on y prête de l’importance et on tend l’oreille, notamment sur les marchés financiers et dans les cercles politiques. Bernie Sanders et Alexandria Ocasio-Cortez en ont vite compris la pertinence au regard de leurs projets. 

En réalité, la valeur prédictive de la MMT est bien supérieure à la valeur des modèles actuels, et ça la rend intéressante. Elle démontre un lien étroit entre la création monétaire, la monnaie et le PIB : on détermine le PIB essentiellement à travers la création monétaire, qui est elle-même l’agrégat du flux de crédit, en retranchant le flux de remboursement. De fait, nous avons une masse monétaire qui évolue essentiellement entre la différence du flux de création monétaire (crédits mais aussi achats d’actifs des banques) et du flux de destruction monétaire.

La MMT dit donc qu’un État, lorsqu’il dispose de la maîtrise de sa politique monétaire, peut s’endetter autant qu’il le souhaite dans la mesure où il garantit lui-même la monnaie : il n’y a aucune contrainte de solvabilité. Cela ne signifie pas qu’il faut forcément le faire, il pourrait y avoir des conséquences négatives en matière d’inflation ou de bulles. En Chine, la banque centrale a donné des directives aux banques publiques pour financer d’immenses projets immobiliers ; aujourd’hui la Chine se retrouve parsemée de villes fantômes qui ont été financées par création monétaire. Néanmoins c’est bien la preuve qu’un État peut le faire et que cela peut avoir des impacts concrets tout à fait impressionnants. 

Partant de là, la MMT a aussi prédit que s’il y avait un investissement massif de l’État et un endettement massif de l’État il n’y aurait pas nécessairement, voire peut être même au contraire, de hausse des taux d’intérêt. C’est bien ce qui s’est passé : les États depuis la crise de 2008 ont pris 30 à 40% d’endettement public en plus, et les taux d’intérêt n’ont fait que baisser. Encore aujourd’hui les grands États, comme la France et l’Allemagne, empruntent en territoire négatif à 10 ans. Si on suit la théorie classique, l’endettement massif des états et du secteur privé aurait dû provoquer de l’inflation. 

Or, on s’aperçoit qu’en fait l’inflation dépend d’énormément de critères, à savoir de la capacité productive d’un pays et surtout de là où s’oriente la masse monétaire. Si la masse monétaire s’oriente essentiellement vers les marchés financiers, c’est sur les marchés financiers qu’on aura de l’inflation. Si elle s’oriente comme c’est le cas aujourd’hui essentiellement vers l’immobilier, l’inflation touchera le prix des logements.

Ces données-là étant vérifiées, elles montrent bien le caractère d’institution sociale de la monnaie et du rapport étroit entre le corps social, l’État et les institutions monétaires. On pourrait s’en servir aujourd’hui pour financer un grand plan d’investissement, un Green New Deal, qui ne serait pas nécessairement inflationniste.
Le but étant de cibler les investissements vers des activités que l’on jugerait collectivement utiles. 

I : Vous dites « juger collectivement », mais dans ce que nous avons évoqué, le projet de Banque européenne du climat ou l’éventuel activisme de la BCE, il n’y a pas de définition commune de ce qui doit être l’allocation de cette masse monétaire. Ce ne sont même pas des organes élus. Quelle responsabilité et quelle gouvernance de ces choix d’investissements ? avec quelle légitimité démocratique ? 

ND: Là encore question essentielle. Le fait est que nous avons renoncé à orienter collectivement la masse monétaire. Nous laissons en grande partie faire le marché.
Je vais m’autoriser un petit détour historique et revenir à la reconstruction de la France et pendant l’essentiel des Trente Glorieuses. Nous avions un État planificateur, non pas au sens où lui-même organisait tout et faisait tout, comme en URSS, mais il en faisait plus qu’aujourd’hui et assumait son rôle pour orienter une partie des investissements du secteur privé. Nous avions un État qui assumait une vision d’un futur souhaitable et qui se donnait les moyens de l’accomplir, tout en respectant une part de marché libre. C’était un modèle dual plutôt efficace et qui a bien profité à la France. Nous avons perdu cette ambition aujourd’hui…

I: En a-t-on vraiment les moyens aujourd’hui en termes de structures étatiques ? 

ND: L’État a beaucoup perdu en matière de politique industrielle. Il se refuse d’une certaine manière à avoir une véritable planification, il a perdu non seulement ses outils privilégiés de financement à travers le circuit du Trésor mais aussi ses moyens de planification. Son commissariat au Plan a été maintes et maintes fois réformé, aujourd’hui devenu France stratégie, une sorte de comité de pilotage des plans d’investissement qui joue encore un rôle de « guidage » mais ce n’est pas ce qu’on peut appeler une véritable planification.
Nous avons encore quelques Programmes d’investissements d’avenir (PIA), de portée relativement limitées quoiqu’utiles, mais, en dehors du champ de l’enseignement supérieur et de la recherche, les PIA demeurent indirects et ne donnent pas l’impression d’une vision industrielle stratégique d’ensemble.
Il ne faut pas négliger totalement ce qui existe, l’État et les industriels essayent de définir en commun des orientations pour l’avenir. Mais tout cela ne s’adosse pas à des grands plans de financement et demeure très souvent au niveau du déclaratif des instances de concertation. C’est insuffisant pour une transformation radicale et massive directe du système économique.


Entretien mené par Morgane Gonon et Maxime Erard

Pour aller plus loin, retrouverez l’article de Nicolas Dufrêne http://www.bsi-economics.org/1000-banque-climat-idee-promesse-nd 

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